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浑水在报告中将辉山乳业(06863.HK)直呼为“骗子”，称该公司至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，因此，该公司估值实际接近零。

在做空报告中，浑水认为辉山乳业的欺诈等违规行为包括：

1）牧草供应来源欺诈

辉山乳业宣称其用于奶牛饲养的苜蓿是自产自足，但大量证据表明这是个谎言，这家公司长期从第三方供应商手中大量购买苜蓿。

2）资本开支造假

辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支方面存在造假行为，他们夸大了这些养殖场所需的花费，夸大程度约在8.93亿到16亿元人民币之间。资本开支造假的主要目的很有可能是为了支持公司收入报表舞弊。

3）董事局主席转移资产

辉山乳业董事局主席杨凯似乎从公司窃取了至少1.5亿元人民币的资产——实际数字可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移。此事未有披露。相信杨凯控制着这家附属公司及相关牧场。

因此，浑水认为，由于利润造假、现金流和生物类资产被高估（程度尚不清楚）、以及某些极其可疑的资产账户，辉山乳业资产负债表的资产端被严重夸大。

不止如此，浑水还称，即使没有财务造假，辉山乳业也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即使以面值计，该公司的信贷指标也“高得可怕”。公司2016财年的杠杆运用是如此之多，以至于审计师需作出警告意见。

报告认为，鉴于其认为辉山乳业出具虚假财务报表，故相信该公司明年发生违约风险的概率非常高。有清晰迹象表明辉山乳业正承受巨大的财务压力，包括其正试图融资，并已经叫停了一些项目。

港交所中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山乳业在外流通股有相当一部分已经被用作融资质押。

有鉴于此，浑水得出结论称，辉山乳业的股票“基本一文不值”。

辉山乳业股票停牌忙于A股上市事宜

上述做空报告发布后，辉山乳业16日在港交所发布公告称，公司股票自16日上午11时12分起短暂停牌，股价报2.75港元，跌幅2.14%，盘中一度下跌4.3%，至2.69港元，创52周新低。

目前，辉山乳业总市值370.6亿港元，远超其他两家主业相同的港股公司市值总和。现代牧业总市值96.02亿港元，中国圣牧总市值173.3亿港元。

据《投资者报》，在上月底举行的中期业绩发布会上，辉山乳业首席财务官苏永海表示，公司现正进行财务审计等内部重组工作，冀未来数月内完成，并尽快回归A股。报道称，这次可能排除借壳上市，以IPO形式申请在A股发行，发行后实现“A+H”模式。

辉山乳业投资者关系总监张洛对《投资者报》表示：“公司业务目前快速健康发展，需要相应的资金支持。回归A股是希望利用A股的融资能力，相比港股，A股拥有更好的流动性。”

早在4月29日晚间，辉山乳业董事会宣布，董事会决定将以本公司全部或部分业务于中国上海交易所或中国深圳交易所上市为目标，正式开展可行性研究。

辉山乳业董事长杨凯此前已通知董事会，为配合实现上述上市目标，他正与金融机构商谈约70亿港元的融资事宜，并将以其持有的部分公司股份进行抵押。

辉山乳业曾一度计划在2007年登陆香港资本市场。受三聚腈胺事件和国际金融危机影响，该公司上市计划一度搁浅。2011年，辉山乳业重启上市公司计划。

浑水——知名做空机构

浑水称，上述报告是他们针对辉山乳业展开了长达数月的调查的结果，期间他们参观了该公司旗下35家牧场，5家生产设施（其中一个因中期建设而停工），以及两个已经对外宣布的、但目前没有建设迹象的生产基地。他们还用无人机观察了一些特定的辉山养殖场。

浑水还称，调查人员还与三位乳品专家、数位分布在三个不同大陆省份的牧草供应商和进口商交谈，其中的一些人称他们向辉山乳业出售苜蓿草。

浑水公司创始人CarsonBlock拥有在上海工作的经历，会说一些中文，公司名称取自中国成语“浑水摸鱼”之意，他们依靠揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空获利。该公司成立之初因成功狙击数家中概股而声名鹊起。

被浑水狙击的中国公司通常惨不忍睹：嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂泻64%、网秦股价暴跌近50%、分众传媒股价大跌40%、大连绿诺干脆在浑水报告发布之后仅23天就被纳斯达克摘牌……

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